赛托生物：“借贷接盘”延伸产业链，收购驱动色彩渐浓

2017 年上市至今，赛托生物（300583.SZ）已有 5 笔并购敲定，在创业板 50 亿市值以下的公司中，赛托生物对并购的偏爱十分突出。

近期，其最为瞩目的第 5 笔收购基本落地，历时 5 个多月的疑团揭晓，这竟是一场典型的 " 借贷收购 "。

钛媒体 App 制图，数据来源于公司年报及公告
去年 10 月，赛托生物公告称拟通过支付现金 4.58 亿元收购银谷制药 60% 股份，彼时公司对于资金来源讳莫如深，市场多有担忧，此番公布答案，原来是主要靠从银行借贷来筹措资金。

赛托生物本身囊中羞涩，却硬着头皮借钱也要买入银谷制药，这其中大有可深究之处。银谷制药的背后是一家并不知名的房地产商——银谷控股集团有限公司，也就是曾经的银谷地产。

如今风雨飘摇的房地产商变卖资产最看重的是现金回报，通过借贷的方式凑足现金似乎是赛托生物的必选之路，但这为其本次的产业链延伸式的并购蒙上了 " 借贷接盘 " 的色彩。

不仅如此，赛托生物一直宣称是创新驱动型企业，公司确在早期的技术革新和近年的高端原料突破上有所建树，但是结合如此密集的并购动作来看，与创新驱动并行还有外延式并购驱动的草蛇灰线，这对一家小市值公司来说，也许不是一个好消息。

地产资本的医药局

银谷制药的前身是嘉事堂生物，最早脱胎于 A 股医药商业公司嘉事堂（002463.SZ），再被地产商收入囊中后两度更名，成为如今的银谷制药。

2007 年，嘉事堂与上海浩成创业投资有限公司、王纯静等 28 名自然人共同出资设立嘉事堂生物，其中，嘉事堂出资 4000 万元，持股 80%。

据介绍，嘉事堂生物当时持有降钙素系列产品的新药证书，以及国家食品药品监督管理局颁发的多个自主研发药物的临床批件，包括一喷通（苯环喹溴铵）和紫杉醇微乳等。

嘉事堂生物成立的时期，正值房地产企业迈入 " 白银时代 "、探索多元化业务的前夕，小体量的房企冲锋在前，着手布局医疗健康产业。之后的大趋势是，2010 年政策鼓励社会资本举办医疗机构，2014 年全面开放社会资本办医，2016 年 " 健康中国 " 战略提出，医疗健康产业瞬时成为炙手可热的新增长点，求变的房企自然乘势蜂拥而入，万科、碧桂园等头部企业纷纷涉足。

北京的银谷地产早早踩中趋势，在医药商业、医药研发领域占好了位置，是地产商跨界进入医疗健康领域的典型。

在嘉事堂生物成立后的两年，银谷地产步步跟进，将其揽入怀中。

2008 年 7 月、11 月，银谷地产两度增资共计 5000 万元获得了嘉事堂生物 60% 的股权；2009 年，嘉事堂公开挂牌出售剩余持有嘉事堂生物的 40% 股权，银谷地产以 4000 万元摘得。

至此，嘉事堂生物脱离嘉事堂，成为银谷地产的全资子公司，并更名为 " 银谷世纪 "，之后再度更名为银谷制药。

银谷地产青眼于医疗健康产业，有迹可循。2003 年，银谷地产耗资 2000 余万元获得嘉事堂 7.86% 股份，成为第四大股东，而银谷地产的实控人王文军还在嘉事堂曾拥有董事席位。这笔 " 投资 " 让银谷地产尝到了甜头。

Wind 数据显示，在嘉事堂 2010 年上市后，更名后的银谷集团于 2012 年至 2023 年大肆减持，持股比例从上市初的 5.89% 降至 2.21%，又在该股上涨前夕数度增持至 3.97%。2015 年上半年，嘉事堂股价节节攀高至历史高位 75.29 元，在此期间，银谷集团继续减持，持股比例跌出前十大股东之列。

无论是购入嘉事堂股权，还是如今将全资子公司卖给上市公司，银谷集团都在一系列的资本操作中收获颇丰。

如今，银谷制药转手被卖，银谷系（银谷集团及公司董事长王文军、银谷玫瑰）是最大赢家，根据此次交易对价，银谷系合计转让银谷制药 47.55% 的股权，就将获益 3.63 亿元。

图源自公司公告
回看这笔猛赚的 " 买子交易 "，银谷集团似乎筹划已久，就在买卖协议达成前，银谷制药的股东阵营几经变化，不断有私募进进出出，这从其工商变更信息来看，利益再分配痕迹明显，最早可以追溯到 2016 年。

2012 年至 2016 年 10 月，银谷制药没有任何工商变更。但据天眼查信息，同月，银谷制药股东大换血，跟随公司数年的一批自然人股东全部退出，转而新增了 5 家刚成立的代表着各方利益的合伙企业为股东，彼时，公司注册资本从 1.2 亿元升至 1.8 亿元。

2021 年 11 月，银谷制药的股东席位再度生变，两家合伙企业退出，并新增 3 家合伙企业，而且银谷集团旗下的银谷玫瑰也出现在股东行列，这时，公司注册资本再涨至 2.05 亿元。

2022 年 5 月，银谷制药股东最后一次变更，王文军 100% 持股的丹江口中浩天恒投资管理中心（有限合伙）退出并注销，新增王文军为银谷制药自然人股东，公司注册资本也骤降至 8200 万元。

从深入医疗健康产业，再到扎堆引入机构，最后出手卖给上市公司，银谷集团控制的银谷制药一步步走到现在，俨然形成地产商跨界后又甩手给上市公司而华丽退身的资本闭环。

" 借贷接盘 " 的尴尬处境

赛托生物作为银谷制药的接盘方，本身并不富裕。

2023 年 10 月，赛托生物首次公告称将以 4.58 亿元收购银谷制药 60% 股份，这招致投资者对资金来源的质疑。因为截至 2023 年三季度末，赛托生物的现金及现金等价物仅有 1.83 亿元。还是得益于此前公司定增募集的 2.62 亿元到位，截至 2023 年 12 月 31 日，公司营运资金余额为 4.17 亿元。

赛托生物过往也曾有 4 次并购，其中耗资最多的是 2018 年对润鑫热力 1.15 亿元的 100% 股权并购。这次一出手就是 4.58 亿，创造了新的收购里程碑，还被冠以完善公司产业链布局的宏大格局。

有一点需要注意的是，本次收购还曾引发溢价收购的疑问。银谷制药本次收购估值为 7.68 亿元，赛托生物称这一估值不高于银谷制药 2021 年 8.2 亿元的融资估值 ，但现有公开信息均未有关于这一融资的任何披露。

5 个月后，答案揭晓，赛托生物收购银谷制药的资金来源是自有资金和高额借贷。

根据公告，赛托生物本次交易相关并购贷款正在申请中，预计并购贷款金额不超过交易对价的 60%，假设并购贷款期限 5 年，利率 5%，2024 年 4 月 1 日开始计息，每年都需要支付本金及利息金额。

此次购入银谷制药股权在动用 1.8 亿自有资金外，赛托生物还要申请至约 2.7 亿元贷款，5 年本息预计达到 3.15 亿元，仅利息总额就高达 4455 万元。
没有 " 钞能力 "，东拼西凑也要斥巨资 " 迎娶 " 银谷制药，赛托生物非此不可的原因令人唏嘘。

赛托生物上市至今已超过 7 年时间，非但没有做大做强，还陷入了盈利倒退的境地，急需有新业务来把公司拉出下坡路。

2017 年 1 月登陆资本市场的前三年，赛托生物归母净利润均在 1 亿元上方，而上市后的 7 年里，仅 2018 年盈利 1.27 亿元，其余年份都在千万级别，这样的成绩单实属一退再退。

盈利每况愈下，主要在于公司所处行业竞争激烈。

赛托生物成立于 2010 年 1 月，是一家用基因工程技术和微生物转化技术制造甾体原料药的企业。进一步来说，赛托药业的根基在于甾体药物生产所需的起始物料和中间体，包括雄烯二酮（AD）、雄二烯二酮 （ADD）、9- 羟基雄烯二酮（9OH-AD）、17 α 羟基黄体酮衍生物（A 环）、双降醇（BA）系列。

图源自华创研究研报
甾体药是全球仅次于抗生素的第二大类药物，目前已经超过 400 种甾体类药物，其中最主要的是甾体激素类药物，包括性激素、孕激素、皮质激素和其他类等，其他甾体药物有前列腺癌药物、利尿剂等产品，未来该领域应用前景较好。

中国拥有所有甾体药物种类的三分之一，但集中在中低端产品，技术含量高的甾体药物主要是赛诺菲、拜耳、辉瑞等跨国药企把持。中国甾体原料药竞争市场也就攒聚在中低端市场，而这一市场已经充分竞争，一是国产厂商众多，二是技术路线替代已经完成。

甾体激素类药物有两大基本中间体，即双烯和雄烯二酮，前者采用传统的化学降解法生产，伴有环境污染等问题，逐渐被微生物发酵植物甾醇生产的雄烯二酮、9- 羟基雄烯二酮等替代。

赛托生物在 2011 年就掌握了运用基因工程和合成生物法生产雄烯二酮等甾体药物原料的技术，也在 2020 年将新建的 9- 羟基雄烯二酮生产线投产。但是在以生物技术路线替代传统工艺路线的赛道上，并非只有赛托生物一家独自奔跑，仙琚药业、共同药业、湖南新合新等都是竞争参与者。

低端市场里充分的本土竞争，赛托生物所在的竞技场完美契合了挣钱难的所有特点。对此，从赛托生物的毛利率就可以看出，上市前的 2015 年为 44.25%，上市后的 2017 年降至 23.25%，此后数年都未再超过 26%。

向高端甾体药原料渗透，向下游的制剂产业链延伸，几乎是国内甾体原料药厂商的一致路径，赛托生物也不例外，2019 年，其重新确定长期发展战略为 " 中间体 - 原料药 - 制剂 " 一体化。

在高端原料方面，到 2021 年，赛托生物终于在呼吸类高端特色原料药领域有了突破，拥有丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德、糠酸氟替卡松、糠酸莫米松等 9 款原料药的生产许可。

但是在制剂领域，仅仅依靠 2019 年收购来的意大利制剂公司 Lisapharma，势单力薄，其产品进入中国市场还需重新获批。数据说明一切，2022 年，赛托生物成品药收入 7888.15 万元，占比仅 6.01%。

从长期发展战略提出，到重新物色到有现成产品的本土制剂厂商，赛托生物花了约 5 年时间，贷款买入的银谷制药，已然成为公司未来的增长依仗。

银谷制药是一家集创新药研究、原料药合成、制剂生产和产品销售于一体的创新型医药公司，其历史年度主营业务收入主要来源于鲑降钙素、苯环喹溴铵鼻喷雾剂和吸入用盐酸氨溴索溶液三款产品，其中，吸入用盐酸氨溴索溶液于 2024 年 1 月纳入了《国家医保目录》。

大额收购的隐忧与近利

赛托生物的业务范围从甾体原料药中间体到高端原料药，如今又在布局产业链下一环节的制剂生产，打出了 " 中间体 - 原料药 - 制剂 " 一体化的口战略号，给投资者编织了美丽的预期，但公司为此付出的代价高昂。

本次，赛托生物宣布银谷制药收购案基本落地后，公司股价连续 4 个交易日收跌。

根据公告，赛托生物将在买入银谷制药 60% 股权后增加商誉 3.05 亿元，占公司最近一期经审计的净资产的比例为 15.03%，商誉减值风险再次为业绩埋雷。

值得注意的是，赛托生物公告一出，就有投资者公开指称其 " 有前科 "，这要从其首次进军制剂领域的收购说起。

2019 年 10 月，赛托生物以 1080 万欧元（约合人民币 8452.94 万元）收购了亏损的意大利制剂公司 Lisapharma 83.08% 的股权。该公司在拥有曲安奈德注射液、谷胱甘肽 、降钙素注射液、阿米卡星等 20 余款制剂产品。

一方面，这一举动为其国际化发展搭建通道，另一方面，在此前未有涉足的制剂领域布下一子。收购 Lisapharma 公司一度被寄予厚望，但事态走势却出人意料。

赛托生物在收购 Lisapharma 公司时新增了 5323.11 万元商誉，当时称不存在重大减值风险。但仅在第二年，赛托生物就全额计提减值准备，理由是受海外疫情持续影响且未来难以预测，综合考虑了 Lisapharma 公司经营情况、经济环境等综合因素影响，基于谨慎性原则计提商誉减值。

与此同时，赛托生物还计提固定资产减值损失 2396.29 万元、计提无形资产减值 523.95 万元，2020 年共计提资产类减值合计 8123.40 万元。

一场财务 " 大洗澡 " 落幕，公司业绩滑入深坑，2020 年公司亏损 1.8 亿元，创历史之最。

钛媒体 App 制图，数据来源：Wind
回看赛托生物 2020 年的业绩 " 暴雷 "，似乎颇有深意，因为在那之后的 2021 年、2022 年，公司归母净利润各为 0.36 亿元、0.42 亿元，是公司近 10 年来所有盈利年份中表现最差的两年，但在低基数 " 遮羞布 " 下，公司保住了正向增长的数据。

纵观这两次收购，异曲同工之处是赛托生物为延伸产业链进军制剂业务下注，不过，相较于收购时就亏损的 Lisapharma 公司来说，银谷制药目前的经营业绩确能给不温不火的赛托生物注入催长剂。

公告介绍称，银谷制药在 2023 年扭亏盈利 1231.92 万元，公司正与客户陆续签订年度订单合同，已经签署订单和正在签署订单的合同金额达 3.19 亿元，2024 年 1 月，银谷制药实现销售收入 3619.28 万元。

若银谷制药旗下产品继续放量，市场对于其商誉减值的担忧也能暂缓，赛托生物解了业绩下滑的燃眉之急，是两全其美。未来的赛托生物是好是坏，或许也将全系于银谷制药是否 " 变脸 "。